از عوامل مختلف بهبود جو اعتماد به بازار می‌توان به رکود در بازار ارز و طلا و کاهش آن در دو هفته‌ای که از انتخابات آمریکا می‌گذرد، اشاره کرد. در همین رابطه شاهد هستیم که صندوق‌های طلا از نیمه آبان بیش از ۲۲ درصد کاهش ارزش داشته‌اند. در رکود بازار طلا، علاوه بر کاهش ارزش دلار، کاهش نرخ طلا در بازارهای بین‌المللی در پی اعلام موفقیت بعضی واکسن‌های کرونا در آزمایش‌های بالینی هم تأثیر داشته است.
پنج صنعت برتر از نظر بازدهی در معاملات این هفته بازار شامل صنایع مخابرات، فرآورده‌های نفتی، فنی و مهندسی، محصولات کامپیوتری و الکترونیکی و همچنین فلزات اساسی بودند که بازدهی ۱۲.۸ تا ۱۹.۴ درصدی را در یک هفته نصیب سهامداران کردند.
پنج شرکت برتر بازدهی اما از هیچ‌یک از صنایع فوق نبودند بلکه سهام شرکت‌های هتل کوثر، ایران تایر، کشت و دام قیام اصفهان، ایران ترانسفو و باما برترین‌های هفته بودند که بازدهی ۲۷ تا ۴۰ درصدی را در این هفته به ارمغان آوردند.
هم‌نوایی مصوبات شورای عالی بورس و پیام رئیس کل بانک مرکزی در فضای مجازی که در جهت تقویت حضور بانک‌ها در بازار سرمایه بود، در این هفته در بازار به عنوان علامتی جهت هدایت نقدینگی به این سو قلمداد شد.
از جمله این مصوبات می‌توان اجازه تأسیس بیش از یک صندوق سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت توسط بانک‌ها و همچنین افزایش سقف این صندوق‌ها از ۳۰ به ۵۰ هزار میلیارد تومان را ذکر کرد. به بانک‌های فاقد صندوق نیز اجازه تأسیس صندوق داده می‌شود.
اکنون که به نظر می‌رسد بازار خود را برای جبران بخشی از افت ارزش آماده می‌کند، جا دارد صاحبنظران به مرور اقدامات انجام شده در دوره اصلاح بپردازند تا درس‌های لازم از این تجربه برای منطقی شدن نوسانات بازار اندوخته شود.
یکی از اقداماتی که در جهت کنترل هیجان فروش در بازار به انجام رسید مربوط به انتشار اوراق اختیار فروش تبعی بود که در این یادداشت قصد داریم عملکرد این اوراق را واکاوی کنیم.
هشت سال از تصویب دستورالعمل انتشار اوراق اختیار فروش تبعی گذشته است و نقش این ابزار که می‌تواند کارکرد دوگانه تأمین مالی و کنترل ریسک داشته باشد چیزی در حد هیچ است.
آنقدر هیچ که حتی در گزارش‌های آماری ماهانه سازمان بورس حتی یک کلمه اوراق تبعی مشاهده نمی‌شود. تابستان گذشته و به دنبال دست انداختن متولیان بازار سرمایه به ابزارهای ممکن و ناممکن جهت کنترل روند کاهشی بازار، بار دیگر انتشار اوراق اختیار فروش تبعی به عنوان یک راهکار مطرح شد و با سر و صدای زیاد این اوراق برای تعدادی از شرکت‌ها منتشر شد.
اکنون بعد از گذشت نزدیک به دو ماه از انتشار این اوراق که عمدتاً سر رسید آنها نیز در فاصله زمانی سه تا چهار ماه دیگر است، نگاهی به تأثیر انتشار آنها بر کنترل بازار که نه، کنترل هیجان فروش در سهام پایه این اوراق خواهیم داشت.
اولین مسئله‌ای که در خصوص این ابزار مورد توجه قرار می‌گیرد استقبال نکردن ناشران از انتشار آن است. از میان بیش از ۴۵۰ شرکتی که سهام آنها در بورس و بازارهای اول و دوم فرابورس مورد معامله قرار می‌گیرد، اوراق تبعی تنها برای سهام ۲۲ شرکت منتشر شده است که از این میان منتشر کننده اوراق ۱۳ شرکت صندوق سرمایه‌گذاری مشترک توسعه بازار سرمایه بوده است.
اینکه صندوق مذکور چگونه به این نتجیه رسیده است که از میان تمام سهام حاضر در بازار ۱۳ شرکت را جهت انتشار اوراق تبعی انتخاب کند، محل سوالی دیگر است. به عنوان نمونه این مسئله که صندوق توسعه که بیش از ۸۰ درصد از منابع آن توسط بانک‌ها تأمین شده است، این نتیجه رسیده که انتشار اوراق تبعی برای سهام شرکت سرمایه‌گذاری صنعت نفت بر انتشار این اوراق برای سهام شرکت‌هایی نظیر فولاد مبارکه، ملی مس، چادرملو و لیست بلند بالای شرکت‌های با اهمیت بازار ارجحیت دارد سوالی است که هیچ کجا پاسخی برای اطلاع عموم به آن داده نشده است.
موضوع دیگر که در بحث استقبال نکردن ناشران قابل تأمل است، حضور نداشتن حتی یک شرکت تأمین سرمایه در میان انتشار دهندگان اوراق تبعی است. این در حالیست که با توجه به تخصص مورد انتظار در این شرکت‌ها در خصوص محاسبه ارزش ذاتی سهام و محاسبات مالی پیچیده و ارزیابی ریسک انتشار این اوراق مبتنی بر محاسبات متداول در بازارهای توسعه یافته می‌توانست علاوه بر ایجاد درآمد حساب شده قابل توجه برای این شرکت‌ها به بازار نیز نسبت به ارزنده بودن قیمت سهام پایه انتشار اوراق تبعی اطمینان خاطر دهد.
جدا از میزان استقبال ناشران، استقبال بازار از اوراق منتشر شده نیز قابل بررسی است. میزان استقبال ناشران از انتشار این اوراق تا روز ۲۰ آبان از شش تا ۱۰۰ درصد از اوراق منتشره قابل مشاهده است.
به طور میانگین تنها ۴۵% از اوراق منتشره به فروش رسیده است که نشان می‌دهد بازار نیز چندان استقبالی از این اوراق نکرده است. استقبال نشدن از این اوراق را به دلایل متعددی می‌توان نسبت داد.
محدودیت‌های مختلف وضع شده برای خرید اوراق از مهمترین این دلایل است. مهمترین محدودیت وضع شده لزوم نگهداری سهام تا زمان سر رسید است. بر این اساس این اوراق قابلیت خرید و فروش نداشته و شرط بهره‌مندی از منافع آن، نگهداری سهام پایه تا زمان سررسید است.
در این حالت اگر فردی در طول دوره خرید اوراق تبعی تا زمان سررسید، سهام پایه‌ای کمتر از اوراق تبعی خریداری شده در اختیار داشته باشد هزینه پرداخت شده برای مازاد اوراق تبعی او سوخت شده تلقی می‌شود.
با توجه به غالب بودن نگاه کوتاه مدت در بازار سرمایه ایران، عمده سرمایه‌گذاران چشم‌اندازی برای نگه داشت سهام تا پنج یا شش ماه آتی ندارند و عمدتاً یا توقع دارند سهام مورد نظر در کوتاه مدت بازدهی مورد انتظار را نصیبشان کند و یا در صورت احساس خطر نسبت به کاهش ارزش سهام و یا تلقی وجود موقعیت بهتر در سهام دیگر ترجیح می‌دهند با فروش سهام سرمایه خود را نقد کرده و از خطر دور کنند و یا در موقعیت بهتری که یافته‌اند، سرمایه‌گذاری کنند.
بازدهی پیشنهادی اوراق تبعی نیز که به صورت میانگین از زمان انتشار تا سررسید هشت درصد محاسبه شده است، به میزانی نیست که سرمایه‌گذاران را جهت نگهداری سهام راغب کند.
بنابراین در صورتی که کارکرد قابلیت فروش نبودن اوراق تبعی را تغییر فرهنگ سرمایه‌گذاری و تشویق سرمایه‌گذاران به نگهداری سهام بدانیم، این موضوع بیش از آنکه به هدف رسیده باشد، منجر به شکست طرح انتشار اوراق تبعی در کنترل هیجان فروش بازار شده است.
دیگر محدودیت این اوراق که ضریب نفوذ آن را کاهش داده است، طراحی آن برای سرمایه‌های کمتر از ۲۰۰ میلیون ریال است. عمده این اوراق دارای سقف خریدهایی است که مبلغ سرمایه‌گذاری در سهام پایه آن کمتر از ۲۰۰ میلیون ریال می‌شود.
اگر چه این مبلغ به لحاظ عددی بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران را شامل می‌شود اما از سویی این گروه عمدتاً در بازار به صورت حرفه‌ای فعالیت نمی‌کنند تا با ابزارهای حرفه‌ای آشنایی داشته باشند و از سوی دیگر میزان سرمایه آنها به اندازه‌ای است که نمی‌توانند با اطمینان خاطر نگاه بلندمدت به آن داشته باشند.
همچنین اشخاص حقوقی از خرید این اوراق در تمامی نمادها منع شده‌اند. در بازار سرمایه کشور ما که حتی تحصیل‌کردگان مالی و پیشکسوتان بازار تصمیمات غیرحرفه‌ای گرفته و بسیاری از ایشان با ابزارهای نوین آشنایی ندارند، چگونه می‌توان انتظار داشت که ابزاری حرفه‌ای برای بخش غیرحرفه‌ای بازار طراحی شود و اثرگذار باشد؟!
پیرامون ارزیابی زوایای مختلف وضعیت حال حاضر اوراق تبعی در بازار سرمایه موارد متعددی قابل بررسی است که در این یادداشت مختصر امکان پرداختن به همه آنها فراهم نیست اما به طور کلی مقایسه میانگین کاهش ارزش سهام پایه انتشار این اوراق از زمان انتشار تا روزهای قبل از شروع رشد مجدد شاخص کل با کاهش شاخص بورس در همین دوره نشان می‌دهد که در برابر کاهش ۲۵ درصدی شاخص کل از آغاز فصل پاییز میانگین ارزش سهام پایه انتشار اوراق تبعی نیز از زمان انتشار که عمدتاً دو روز آخر تابستان بوده است، ۲۲ درصد کاهش نشان می‌دهد و این اوراق حتی برای کنترل هیجان فروش در بخش کوچکی از بازار نیز علیرغم ویژگی‌های مثبت ذاتی آن کارایی چندانی نداشته است.
توجه: این نوشته حاوی هیچ توصیه‌ای برای هر گونه تصمیم سرمایه‌گذاری شامل خرید و فروش نبوده و صرفاً بیان رویدادهای مرتبط با بازار سرمایه و نظر شخصی نگارنده است. مسئولیت هر گونه تصمیم بر عهده سرمایه گذاران خواهد بود.
** کارشناس ارشد مدیریت مالی، تحلیل‌گر بازار سرمایه و بورس
نظر شما